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任泽平点评8月金融数据:货币政策需要进一步边际放松

  • 2019-11-03 20:11:31
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[摘要] 2019年9月12日金融界网站讯 今日13时24分,中环股份出现异动,附加大幅拉升4.64%,创历史新高 。最近一个月内,中环股份共计登上龙虎榜2次,表明中环股份股性一般。截止2019年6月30日,中

资料来源:任泽平甘源泽平宏文恒大研究院、史玲玲、刘晨

事件

8月底,社会融资存量216.01万亿元,同比增长10.7%,新增社会融资规模1.98万亿元,同比增长376亿元。新增人民币贷款1.21万亿元,同比增长665亿元。广义货币m2增长8.2%,狭义货币m1增长3.4%。

整理

1.核心视图:

1)6月份数据出炉后,市场充满了“经济稳定”、“稳定复苏”、“超越预期”的声音。我们发布了《全面评估当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月份经济金融数据》(7月21日):近期领先指标一直在下降,如房地产销售、土地收购和资金来源下降,pmi订单和pmi出口订单下降,房地产融资一系列收紧政策的密集出台,经济金融结构恶化。此后,7月和8月的经济和金融数据都有所回落。

7月份的数据公布后,市场仍沉浸在“降息和降低标准泛滥”的误解中。我们再次前瞻性地提出“现在是降息的时候了!”——全面解读7月经济金融数据(8月15日):当前经济下行压力加大,全球降息势头迅猛,汇率突破“7”,核心cpi保持稳定,ppi负增长的通缩企业实际利率上升,表明货币宽松空间已经打开。在“金融形势严峻,何时降息或降息?”——评论7月份金融数据(8月13日),我们认为7月份社会金融、信贷和m2数据回落,宽货币对宽信贷政策无效。原因很简单,就是企业的实际利率没有下降,流动性传递渠道变窄,低资产价格难以发挥抵押贷款放大器的作用。社会金融引领实体经济和投资,这意味着从下半年到明年上半年,经济下行压力将更大。随后,8月17日,央行通过了lpr改革,以市场化方式降息。9月6日,央行下调了整体目标利率。国务院强调要加大反周期调整力度。

作为一名从事宏观形势分析20年的研究人员,我深深感到共识预期是多么不可靠。缺乏独立、客观和前瞻性的市场分析只会制造噪音。顺其自然是最容易的。即使你错了,你也能找到“大多数人都这么说”的理由,但这毫无价值。

由我们的前瞻性报告引发的近期关于“是否降息”的市场讨论在一定程度上具有重要意义。这有助于我们对经济形势判断、反周期调整力度、广义货币信贷政策关系、供给侧改革措施的改进和调整等问题进行深入研究和理解。我们都深爱这个国家。我们一起发挥我们的专业精神,提供建议和意见,一起度过难关。

不要试图猜测货币政策当局会做什么,而是判断他们应该做什么。

2)我们预计从2019年下半年到2020年上半年,经济将再次衰退。2019年下半年,库存周期的恢复和基础设施建设为其提供了部分支持。经济的下滑速度相对较慢,韧性较强。然而,在2020年上半年,库存周期、房地产周期和世界经济周期将同时出现下滑。经济的下滑幅度相对较大。(见《生于忧虑——2019年中期宏观展望》,2019年6月)

我们建议,在未来,受中美贸易摩擦、经济下滑加剧和生产者价格指数通缩企业实际利率上升的影响,货币政策需要进一步放宽幅度,并与财政金融等广泛的信贷政策相协调,控制好节奏和力度。货币政策量化工具的效果可以在9月6日的降息后观察到。在某些市场分析中,没有必要遵循“先降价后降价”的原则。可以遵循价格工具和广泛的信贷政策。从各种情况来看,货币政策价格工具通过几次小幅度下调lpr利率来降低企业实际贷款利率的时机已经成熟。高度重视疏通货币政策传导渠道。明年提前发行新的特别债券配额。

同时,中央政府对房地产的决策是“三稳”,而不是“三松”或“三紧”。是时候改变空间了。目前,一方面有必要防止资金外流造成的资产泡沫,另一方面也有必要防止主动穿刺造成的重大金融风险。时间被用来改变空间,寻找新的经济增长点,扩大改革开放,调动地方政府和企业家的积极性。

3)从总量数据来看,金融数据已经稳定,近期反周期监管力度加大和lpr形成机制改革的效果开始显现。8月份社会融资规模增长1.98万亿元,同比增长376亿元,现有社会融资增速保持在10.7%不变。新增人民币贷款1.21万亿元,同比增长665亿元。M1和m2同比分别增长3.4%和8.2%,环比分别增长0.3%和0.1%。

从社会融资结构来看,lpr改革带动了企业中长期贷款的复苏,而广义信贷加上低基数导致表外融资同比大幅增加。从信贷结构来看,居民短期贷款和票据融资是信贷增长的主要阻力。Lpr改革,降低贷款利率,预计将推动企业中长期贷款回收。

预计逆周期将稳定社会金融的增长率。由于宏观经济的下行影响,实体经济贷款疲软。广义信贷加低基数预计将支持非标准融资,但考虑到收紧房地产信托的负面影响,表外融资难以显著改善。2020年特别债务限额的“提前发行”是第四季度社会金融增长的支撑因素,预计将抵消信贷疲软。

2月和8月,股票融资增长率为10.7%,与7月份持平。结构方面,企业中长期贷款改善,表外融资同比大幅增加。

增加反周期政策,8月份社会金融增长率持平。8月20日,首次提出了改革利比里亚人民共和国组建机制的提议。一年期低利率为4.25%,比原基准利率低10个基点。反周期政策得到加强。8月份,社会融资规模增加1.98万亿元,比去年同期增加376亿元。现有社会融资增长率为10.7%,与7月份持平。

从结构上看,人民币贷款、债券融资和特种债券基本保持不变,而基数较低的综合信贷和广义信贷导致表外融资同比大幅增加。表内融资基本相同。对实体经济的人民币贷款达到1.3万亿元,比去年同期增长95亿元。表外融资同比大幅增加。8月份,非标准融资增加-1014亿元,比去年同期减少1660亿元。委托贷款和信托贷款分别减少513亿元和658亿元,同比减少694亿元和27亿元。房地产融资受限后,开票预付款金额增加,未贴现银行承兑汇票由负月转为正月,增加157亿元,同比增加936亿元。就直接融资而言,债券融资仍然是主要力量。新增企业债券融资3041亿元,同比增长361亿元;新增股票融资256亿元,同比增长115亿元。低利率环境有利于直接融资的增长。在其他融资方面,特别债券的增幅低于去年同期。7月份专项债务融资增加3041亿元,同比增加893亿元,首次同比下降,但仍是新增社会融资的主力军。

3.新增人民币贷款继续疲软,同比增长665亿元。lpr形成机制改革推动了企业中长期贷款的复苏,短期贷款和票据融资是主要阻力。

8月,金融机构新增人民币贷款1.21万亿元,比去年同期增加665亿元。目前,流动性分层有所缓解,但经济运行压力制约了金融机构信用风险偏好的改善。

从结构上看,企业中长期贷款升温,居民短期贷款和票据融资是主要阻力。企业中长期贷款的改善可能是由于lpr的重组。银行担心贷款利率下降的趋势,从而加速企业信贷的发放或透支下一阶段的企业信贷。8月份,新增企业中长期贷款4540亿元,增长860亿元,占比35.4%,比7月份增长0.7个百分点。新增住房贷款6588亿元,占比54%,同比增长5.8个百分点。其中,消费贷款的使用受到严格监管,居民短期贷款达到980亿元,同比减少600亿元。中长期贷款4540亿元,同比增长125亿元,支持房地产销售。票据融资2426亿元,同比增长1673亿元。最近,直接票据利率已降至三年来的最低水平,但新融资的下降反映出商业活动的强度仍然不高。

4.m2增长率与上月持平,央行重新启动了净货币供应。M1同比增长3.4%,企业交易需求增加。

中国央行重启净货币供应量,m2同比增长0.1个百分点。M2 8月份同比增长8.2%,比上个月增长0.1个百分点。今年8月,央行恢复了净货币供应量。央行共开展反向回购业务7100亿元,多边基金业务5500亿元。同期,反向回购5,700亿元、多边融资5,320亿元、私人股本金104亿元到期,净货币供应量达到2,476亿元。从m2构成来看,8月份企业存款增加5792亿元,同比减少347亿元。财政存款增加95亿元,比去年同期减少755亿元,非银行金融机构存款增加7288亿元,比去年同期增加9509亿元。M1经济增长反弹,企业现金流改善。M1 8月份同比增长3.4%,比上个月增长0.3个百分点,反映出住宅和企业部门的交易需求增加。

5.我们预计反周期超重将稳定社会金融的增长率。由于宏观经济的下行影响,实体经济贷款疲软。广义信贷加低基数预计将支持非标准融资,但考虑到房地产信托收紧的负面影响,表外融资预计将持平或略强于去年同期。2020年特别债务限额的“提前发行”是第四季度社会金融增长的支撑因素,预计将抵消信贷疲软。

1)人民币对实体经济的贷款:经济下行压力抑制银行放贷意愿和反周期政策对冲。预计未来人民币贷款仍将是社会金融的主要力量,并保持平稳。人民币贷款是新社会融资的主要力量,它取决于银行信贷的意愿和能力以及企业的投资需求,具有顺周期性。从滞后和一致的指标来看,8月份中国进出口同比增长率为负,分别下降了1.0%和5.6个百分点,表明中国当前国内外需求不足。Ppi连续两个月为负值,跌幅扩大,通缩加剧,企业利润下降,实际利率上升,抑制了企业投资需求。从领先指标来看,pmi连续四个月跌破繁荣-萧条线,表明今年第四季度——明年第一季度——经济形势严峻。持续增长的经济压力抑制了银行的风险偏好和企业融资意愿,再加上收紧房地产开发贷款和严格调查信用卡相关房地产交易等措施,预计实体经济贷款将相对疲弱。考虑到持续套期保值的反周期政策,对人民币贷款有一定的支持。

2)表外融资:表外融资有望成为社会金融增长的重要支撑,但房地产信托的收紧抑制了信托融资。表外融资预计将持平或略强于去年同期。非标准融资是新的社会金融波动的主要来源之一。在新资产管理法规的影响下,非标准融资自2018年3月以来大幅缩水。2018年9月至12月,新增委托贷款减少1000-2500亿元/月,新增委托贷款减少500-1500亿元/月。信托贷款将在2019年有所回升,信托贷款的压力下降将有所下降,广义信贷加上低基数有望支撑社会金融的增长。然而,自2019年7月以来,房地产信托监管收紧,新信托贷款可能会恢复负增长,但预计不会比去年同期弱。

3)地方专项债务:9月份新的地方政府专项债务的萎缩将对社会金融产生压力。2020年“提前发行”专项债务额度是第四季度社会金融增长的支撑因素。2019年1月至7月,地方政府专项债券将用于有效支撑社会金融的增长。然而,随着2019年地方债券的枯竭,社会融资的增长率将会不足。9月份,发行的特种债券总额只有2000亿元,比去年同期的7389亿元有所增加,减少了近5300亿元。然而,9月4日,中国例会将提高特别债券的数量作为积极融资的一种选择,明确提前发行部分新的明年特别债券,第四季度发行特别债券的速度可能会再次加快。去年第四季度新增专项债券总额不到900亿元,新增专项债券将成为第四季度社会金融增长的重要支撑。

在6月和8月将猪从通胀数据中剔除后,出现了通缩:经济下行压力增加,核心cpi下降,生产者价格指数连续两个月为负,实际利率上升。猪肉价格上涨是由于供应方面的因素,如环境保护禁令政策、非洲猪瘟和新一轮生猪周期。由于内部和外部需求不足,生产者价格指数连续两个月为负值,企业利润和制造业投资受到抑制。

1)超级猪周期推动cpi保持高位,同时推高其他肉和蛋的价格。8月份,猪肉价格环比上涨23.1%,推动牛肉、羊肉和鸡蛋价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。猪肉价格上涨主要是由于猪肉供需持续恶化。这种猪圈的价格快速大幅上涨,可以称之为超级猪圈。主要原因如下:第一,环保政策的扩大明显影响了猪肉供应。中国的养猪业主要是小规模的自由放养,50岁以下的农民占94%。第二,自去年以来,非洲猪瘟在中国肆虐,一些中型农场在技术和医疗方面达不到大型农场的水平,造成了更严重的损失。第三,目前正处于新一轮生猪周期的上升阶段,猪肉价格上涨存在内生驱动力。食品消费物价指数连续五个月下降,核心消费物价指数同比上升1.5%,比上个月下降0.1个百分点。

这一养猪周期预计将持续到2020年下半年:第四季度消费者物价指数将波动在3%左右,年底的几个月可能会超过3%。主要原因是目前猪肉短缺高达1000万吨。从1月到7月,猪肉进口总量只有100万吨,猪肉进口仅占中国猪肉消费量的3%。很难弥补差额。虽然各部门正在采取各种措施确保生猪供应,但实施政策、建设养猪场和种植生猪需要时间。猪肉价格今年仍将上涨,推动cpi在年底超过3%。预计猪肉供应将在2020年下半年达到拐点,价格将回落。

2)ppi连续两个月为负,下降幅度扩大,通货紧缩加剧,实际利率上升。由于内外需求的短缺,房地产融资的收紧导致了房地产投资的下降趋势。由于隐性债务控制和土地融资减少,基础设施建设受到抑制。黑色和有色金属的价格已经下跌。此外,国际油价下跌导致国内原油开采、下游化纤制造和其他行业价格大幅下跌。

由于内部和外部需求疲软,Ppi将继续下降,抑制企业利润和制造业投资。就外部需求而言,全球经济下滑和中美贸易摩擦升级正在拖累出口,从而影响产业链上的生产者价格指数。就内需而言,融资、销售、土地购买和新增就业等主要指标下降,而房地产投资下降。虽然一些新增特殊债券已经提前发行,但新增特殊债券的数量有限,基础设施的可拉动程度预计也有限。

7.未来,受中美贸易摩擦、经济下滑加剧和生产者价格指数通缩企业实际利率上升的影响,货币政策需要进一步放宽,步伐和力度应得到良好控制,配合财政金融等广泛的信贷政策。9月6日调整后,可以观察到货币政策量化工具的效果,其次是价格工具和广义信贷政策。同时,中央政府对房地产的决策是“三稳”而不是“三松”或“三紧”,时间和空间是以时间交换的。

1)存款准备金率调整方面,中国法定存款准备金率在世界范围内偏高,有一定的调整空间。考虑到经济下行压力和资金短缺,下一次降息可能在明年初。中国大型存款金融机构的存款利率为13%,中小型存款金融机构的存款利率为11%,存在调整空间。截至9月11日,中国已于2019年三次下调标准,即1月全面下调、5月定向下调和9月“全面下调和定向下调”,将分六次实施。考虑到九月下调准将分别于九月十六日、十月十五日及十一月十五日下调存款准备金率,在实施过程中再次下调存款准备金率是不合适的,下次下调可能在明年。2020年上半年,经济下行压力将更大,年初春节前后资本需求将更大。在年初降低标准来缓解经济和金融压力更合适。值得注意的是,大多数国家法定存款准备金率低,超额存款准备金率高。中国依靠高法定准备金率和低超额准备金率,总准备金率处于世界中等水平。

2)在利率调整方面,拆猪后出现通货紧缩。核心消费物价指数下降,生产者价格指数连续两个月为负。实际利率上升了。现在是降息的时候了。我们建议lpr利率可以多次微调,以减少利率调整对市场的影响,同时可以根据实际效果及时调整。目前,多边基金利率仍处于历史高位,降息空间很大。今年5月,中国通过了对房地产融资的限制,减少了货币政策放松的主要限制。8月份,将改革住房抵押贷款证券化的形成机制,为住房贷款建立一个五年期的住房抵押贷款证券化,将实体经济与房地产基金利率隔离开来。9月份降低标准,以降低银行资金成本。目前,政府的声明还明确表示,"贷款的实际利率可以通过银行转账降低"。下一步是通过降息来降低实际经济利率。Lpr利率=mlf利率。增长率取决于银行自身的资本成本、市场供求、风险溢价等因素。市场供求和风险溢价在短期内难以调整。降低利率可以显著降低银行自身的资本成本,从而降低lpr利率。

3)在货币政策渠道方面,要大力疏通货币政策传导机制,进一步疏通信贷渠道、利率渠道和资产价格渠道。信贷渠道:从来源和供应方面。一方面,有针对性地降低标准是将资金导向实体经济中需要利用的部门的一个重要方向,特别是私营企业、中小企业和新兴产业。另一方面,我们将在金融供给方面进行结构性改革,认真执行尽职调查豁免条款,使金融机构有能力和动力为实体经济服务。就利率渠道而言:关键在于利率的合并。实践表明,利率渠道有助于延长经济复苏时间,货币政策需要从数量型向价格型转变,市场化的资源配置需要加强。通过利率传导,从降低政策利率到贷款利率再到实体经济融资利率。在资产价格渠道方面,建议大力发展多层次资本市场,提高直接融资尤其是股权融资的比重,继续推进科学创新板,这将有助于新经济的发展,吸引更多长期稳定的资金进入市场,进一步提升资产价格渠道的重要性。在房地产市场,我们将促进房地产市场稳定健康发展,建立以住宅为导向的新的住房制度和长效机制。政策的重点是“三个稳定”。土地价格、房价和预期稳定下来。“稳定”是主要基调。它既不太松也不太紧。一方面,有必要防止资金流失刺激房地产泡沫,另一方面,有必要防止重大金融风险被主动戳穿引发。老年寻求国家随时间改变空间,利用时间窗推进住房制度改革和长效机制。

4)在金融政策方面,应利用创新工具补充资本,加强对中小银行的支持。目前,货币政策的传导并不顺畅。从银行的角度来看,除了需要流动性之外,还需要充足的资本支持。与国际相比,我国资本补充工具相对完善,但资本补充机制不完善。永久债券、优先股等的流动性。投资者的范围需要扩大。高风险金融机构处置机制有待完善,资本工具偿还顺序有待明确,以减轻投资者的担忧。另一方面,私营企业中小企业的信贷供应主要是针对中小银行的。要加大对中小银行的支持力度,拓宽资金来源和资本补充渠道,进一步提高中小银行服务民营和小微企业的能力。

5)财政政策方面,建议及早下达明年专项债的部分新增额度,通过基建托底经济、稳定就业;中央政府加杠杆,落实减税降费,让微观主体轻装上阵。9月4日国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”。当前我国城乡基础设施仍有较大提升空间,提升专项债额度可作为积极财政的选项,建议政策及早明确